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郭荆璞/文

阅读卡门M.莱因哈特与肯尼斯S.罗格夫合著的《这次不一样》之前，我已经做好了惊叹于人类冒失和健忘的心理准备，然而掩卷之余还是感叹，人反复犯错误和忘记错误的速度还真是“远超预期”。

不知道还有多少人记得，1987-1991年，挪威、瑞典和芬兰分别出现了银行违约危机，其严重程度位列1998年亚洲金融风暴之前的“五大危机”之三，而今天提起北欧三国，大家印象中的可能只是美丽的极光、幸福的人民和第三条道路了吧？

这样一想，似乎2008年的冰岛金融危机，就不那么突兀了。既然冰岛人没有从他们的邻居中学到仅仅20年前的教训。“后人哀之而不鉴之”的错误要尽量避免，由此记录下来一些思考。

研究金融的历史才可以理解当下和未来

为什么从金融危机的历史中，我们什么都学不到？

一本近现代的金融史，差不多就是一部关于金融危机的历史。金融创新和政策工具层出不穷，但经历长久的时间之后，债务违约和通货膨胀仍然潜伏在暗处，等待给予现代金融体系致命一击，这背后的原因是什么呢？是人性难移。

既然我们曾经经历，为什么我们还会一次又一次踏入同一条河流的同一个漩涡呢？

我们从金融历史当中学到的，不应该仅仅是“我们什么都学不到”，应该放长眼光，客观的审视历史。莱因哈特与罗格夫的这本书的“前言”当中就讲到，当今多数的研究是以1980年以来的数据为基础的，25年看似很长，然而在25年中看似罕见的事件，在更长的尺度上看来，就可能不再罕见。当一位研究员以25年的数据集来审视“百年一遇的洪水”，只有1/2的机会，而以8个世纪的时间来看就会有8倍的机会。

我们什么都学不到的原因，有一半是因为我们看的历史本来就不够长，从中学习的样本，本来就不够多。

本书立足于800年金融史，而不是仅仅关注过去40年美国长期利率下行的大背景当中的现象，总结出了极有意义的一些经验教训。

关于债务违约和通货膨胀，两位作者提出应当绘制政府债务全景图，尽可能包含国内债务，以及各类型的或有负债；他们还提到，“突然停止”现象提示必须考虑经济转坏情景下政府的偿债能力；我们必须明白，政府常常屈服于通过通货膨胀稀释债务的诱惑，以另一种形式来实现债务违约，必须清楚债务违约和通货膨胀在某种意义上实为一物。

关于银行危机，两位作者也指出银行危机会导致政府债务水平大幅上升，不仅来自于救助成本，也来自于金融机构失去行动能力时政府替代金融机构行使市场信息中介的低效。按照两位作者的观点，辜朝明从日本的个例得出的，政府应当以财政政策对冲银行危机对经济下行影响的结论，实际上是危险的。

作者的眼光集中于多个国家的比较、政府偿债能力和信用的升级，讨论一个国家（不仅仅是一届政府）被国际投资者接纳和信任的门槛。而关于“国家升级”，也就是一个国家被国际资本市场接纳为可信任的借贷者，历史却与他们开了一个不大不小的玩笑：作者通过对过去800年金融史的研究，定量的概括出了接近模式化的方式去判断国家信用升级的要素，推论7个国家将成为主权信用值得信赖的新的候选国家，然而在这7个国家和1979-2008年受到机构投资者信任的34个呈现信用上升态势的国家中，竟然囊括了“欧猪五国”中的4个（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙），而第5个也就是爱尔兰并不在作者的分析范围内。也就是说，全部受研究的61个国家中，作者错误的将造成2012年前后欧债危机的主要发源国，全部划入了相对可信的范围内。

这也告诉我们，过早庆祝没好处，这一次是“欧猪五国”，下一次就可能是任何一个看起来坚不可摧的信用主体。毕竟我们是健忘的，有谁记得五大危机中的三个发生在当今被视为幸福典范的北欧三国，而仅仅1年之后，当时如日中天的日本也突然陷入危机，失去了20年。

以铜为鉴，可以正衣冠；以人为鉴，可以明得失；以史为鉴，可以知兴替。引之谓鉴的历史，不能太短，也不能有偏向。

但你们有没有想过，过去40年的经验可能会失效？

对于一个人的投资或者职业生涯来说，40年都足够长了。我们看到过许多关于低利率与高PE估值倍数之间关系的讨论，而且资本市场似乎自动把这种关系当作前提假设而不加质疑了。低利率理所当然的对应较低的股票市盈率，也就是PE的倒数很低，所以低利率意味着股票的估值倍数可以很高。

当前美国股市的估值已经处于历史第二高位，支撑这种高估值的是什么呢？债券的负利率，钱无处可去只能买股票，很多人都抱着这样一种信念。然而，如果我们再追问一句，假设低利率并不一定伴随着高PE，资本市场又会发生些什么呢？

莱因哈特和罗格夫启示我们，要去更长的历史当中寻找答案。我们常见的研究列举利率与PE关系的时候，使用的大多数是1980年之后的数据，也就是说，这正是他们在《这次不一样》前言当中提到的那个研究员，只看了过去25年或者40年的数据集，他发现百年一遇的洪水的可能性有多大呢？

把数据追踪扩展到1920年起的美国市场就可以发现，在1920-2020年的一百年中，至少有8段互不重叠的10年，美国的长期利率保持一个大体相近的走势，其中5段下行，2段上行，1段平稳，与CAPE（诺贝尔奖得主席勒教授创立的指标，为经通货膨胀调整之后的股票价格指数除以过去10年的平均盈利）对应，可以看到长期利率走低与股票估值倍数走高之间的关系并不可信，二者之间的相关系数平均值只有0.22-0.24，只能算是勉强有些关系。如果我们细致的去看其中的每一个10年，则更可能发现其中有不同的主导关系和联系。

很多投资者都是通过阅读投资经典书籍成长起来的，包括西格尔的名著《股票的长期走势》，他在书中强调，美国历史上从来没有一个30年，债券是强于股市的。不需要我举出更多的例子，投资者们耳熟能详的数据都表明，无论哪一个长期尺度看来，股票都是最好的抗通胀的选择，是最好的资产配置。

过去的5年，我们无数次听到各类研究给出股票是最好的资产配置的结论，立论的根基要么是漂亮50在上世纪六十、七十年代狂飙突进的市盈率，要么就是持续低迷接近于零的美国长期利率和欧洲日本的负利率环境。

然而，如果这种经验在10年尺度上都出现了偏差，诸位有没有做好最坏的打算呢？

过度举债的冲动总是存在

《这次不一样》这本书试图回答的最重要的一个问题便是“为什么金融危机总是会重复出现？”

莱因哈特与罗格夫把严重的金融危机分成了几类并分别讨论，包括：主权债务违约、银行危机、汇率危机、超预期通货膨胀等，其中主权债务违约有包含了外债违约和内债违约。同时他们还指出，各种危机总是同时发生的。

在各类型的债务当中，政府债务（包括显性和隐性担保、表外、养老金和医保）往往因为规模巨大而且缺乏透明度而深受诟病，对政府债务信心不足也就成为了金融危机的导火索，主权债务违约总是各种类型的金融危机中破坏力最大的那一个。不同的金融危机表现在产出的内爆抑或是通货膨胀的加速上，内债违约出现在经济比外债违约更困难的时候，产出内爆和通货膨胀超预期同时出现。

对主权债务违约和恶性通货膨胀的分析也表明，外债违约和恶性通货膨胀在长久的历史中几乎是一回事——也即减少货币的贵金属含量。我们必须时刻牢记，对投资者和任何试图保护自己财富购买力的普通人而言，用通货膨胀稀释债务的方式与政府债务违约没有太大的不同。

无论政府债务违约还是恶性通货膨胀，往往都会引发汇率危机。汇率危机的爆发，通常都根源于某一政府不愿采用维持固定汇率所需的财政和货币政策。

两位作者在分析银行危机的时候指出，银行危机几乎总是导致税收锐减和政府开支激增（其中一部分可能是损耗性的），当银行出现危机，政府不得不选择保住金融机构，这样的规律导致金融机构的风险偏好在每一次危机之后都会提高，这将是未来监管机构面临的难题。为防止危机而向金融机构提供全面保险的做法既不可行，也不可取，然而很多政府还是在这样干。

除了政府直接救助花掉的真金白银，结合伯南克的研究我们也可以认识到，银行出现危机的真正破坏力。当一切正常的时候，市场“靠金融部门来从存款人（通常是消费者）手中把资金集中起来，调配到经济中的投资项目上去”，金融机构作为调配资源，实现信息和资金流动的枢纽型组织，效率最高，一旦发生危机，金融机构停止运作，金融系统信息处理速度下降，政府被迫介入进行信息传递和分配，降低了效率，导致进一步的紧缩和恐慌，会加剧金融危机。

另一个值得注意的现象是金融危机的“墨菲定律”：在金融史上，当人们预期到某件坏事发生时，它最终真的会发生，而不是得到避免。这就是经济学家经常被指责的一点，经济学的意义难道不是预防经济危机么？

事实上经济学理论可以比较好的解释金融市场和金融危机，尤其是高度杠杆化的资本市场在危机初期的打击下如此脆弱，导致危机快速扩散的原因和扩散链条。我们可以称之为“螺旋式下跌”，而短贷长投，资产负债不匹配是导致螺旋式下跌的根本原因。短贷长投其实是乐观（而不是还不起）导致的。来自乐观的泡沫是最危险的。

高度杠杆化的经济和金融市场，可以行走在金融危机的剃刀边缘许多年，投资者们憧憬着更多的财富，从成年累月的成功当中总结出“经验”：我们做得比别人好，比过去的我们更好；我们能够明智的从历史当中汲取教训，避免那些前人无法避免的错误；我们有了更加有力和精确的估值模型和定价工具，我们有强力的政府和丰富的政策工具箱；当今的繁荣建立在坚实的经济基本面、成功的结构调整和技术创新基础上，是人类繁荣新时代的开篇。一言以蔽之，成功让我们相信，旧有的规律已经过时，“这次不一样”。

然而，当外部环境发生变化，或者投资者中的一部分感到恐惧，又或者是偶然性因素触发信心危机，甚至可能只是某个不识相的投资者指出“皇帝的新装”，都可能导致金融危机的爆发。金融危机代表的是过去5年10年积累在金融体系内的错误定价和过高的杠杆，是对前面的盲目乐观的清算。

用我们中国人的古话讲：不是不报，时候未到。

如果我们总结金融危机的征兆，可以概括为3个短语：伴随资产价格泡沫攀升的杠杆率、长期高企的经常项目赤字，以及赤字中缓慢的经济增长。隐藏在这3点背后的原因只有一个，那就是过度举债，也是过度乐观。

对于现代金融体系和政府治理而言，债务工具不可或缺，对资本市场和现代化的企业经营也是一样。而债务存在，就永远可能成为问题，债务（Liability）的真正问题来自于信心（Credit）损失。

政府债务的另一个问题则较为隐晦：忽视偿债给公民造成的长期负担。从历史中一次次看到，过度的债务负担往往在近期就酿成巨大的问题，但是很少有人正视，无论是为了我们的美好生活发行国债，还是为了挽救金融市场而印刷货币，当偿债期限长到一个代际以上，或者债务总额超过当下的经济规模太多，事实上我们都是把我们的责任转移给了子孙后代。政府债务期限长，其实都是子孙后代的负担。

我们总是相信，金融危机不会发生在自己身上，而把代价留给我们的子孙后代。我们总是相信我们是特别的一代人。

最后，让我们翻开历史，看一看每一次金融危机开始之前，“这次不一样”的信心来自于何处。

20世纪30年代大萧条，“这次不一样”的主要信心是，一战教育了欧洲人因此不会打仗了，经济发展强劲（坚实的经济基础），钢铁汽车工业高速发展（技术创新），以及美国和一些发展中国家债务较低。1929年金融危机则来自于通货紧缩导致的实际利率提高。

20世纪80年代的债务危机，“这次不一样”的信心在于，极低的实际利率和商品价格高涨（坚实的经济基础），以及拉美国家从未违约。信心崩溃的原因是，发达国家对抗通货膨胀而大幅加息，推高了实际利率，发展中国家外债挂钩短期利率尤其危险。

20世纪90年代亚洲债务危机，“这次不一样”的信心来自于，亚洲国家高储蓄率且从未违约，沸腾的亚洲经济增长（坚实的经济基础），电子消费品行业出现高速增长（技术创新），格林斯潘的魔术效果外溢（适当的政策）。崩溃的原因则是，汇率挂钩美元导致亚洲部分央行稳定货币的动作会被狙击而遭到巨额损失，最终央行只能选择放手，在橡皮筋游戏中，央行总是松手晚的那一个。

20世纪90年代和21世纪初拉丁美洲债务危机，“这次不一样”的信心来自于：债券比银行贷款更安全，因为更难重组谈判（现在金融市场普遍的认识和当年完全相反），同时市场也相信更加民主的拉美国家更安全。拉美债务崩溃的原因在于与亚洲金融危机出现了同步收缩。

世纪头十年后期金融危机前的美国，有着太多的“这次不一样”的理由：全球化、技术创新、金融创新、互联网、大数据、熨平经济周期，太多的不一样，而崩溃的原因，仍然是资产价格泡沫和过度杠杆化的金融体系。当市场信心丧失，当政府外债利率水平螺旋上升，当外债偿还的政治阻力三者之间出现恶性循环，一切就都无可挽回。

金融危机是一个永恒的现象，资本流入和杠杆化总是给人信心，超越常识的边界，给出“这次不一样”的解释，直至危机发生。融资人和贷款人，政策制定者和投资者，都会自我欺骗，这是周而复始的人性。