美联储货币政策跟踪手册

报告正文

1、前言

7月份美联储按兵不动，鲍威尔对未来美国通胀问题继续保持乐观，对经济的表述也由先前的“表现疲软”改为了“已经取得进展”，并且对未来就业恢复节奏展现出相当的信心。与此同时，7月份的议息会议上，美联储还宣布创设两项新的货币政策工具。一个是国内常备回购工具（SRF），另一项是外国和国际货币当局回购工具（FIMA），主要目的是缓解未来可能存在的流动性问题，为Taper铺路的信号意义可见一斑。

至此，美联储货币政策的转向即将开启，在这个关键时间点上，我们推出一期《美联储货币政策跟踪手册》，尝试条分缕析如何跟踪美联储货币政策的执行，以供参考。

2、美联储如何运作？

2.1

“一体两翼”三大机构

美联储最初的创立设想源于美国1907年股灾。股市崩盘使得纽约银行面临破产，恐慌情绪蔓延下，各大银行受到存款人的挤兑，市场流动性逐渐枯竭。危机中，J.P摩根联合几家大型银行和纽约清算所为当时受挤兑严重的银行提供流动性，展现出早期央行的“最后贷款人”职能，最后成功化解了本次危机。

从1908年起，美国国会开始酝酿建立“美联储”的计划，最终，1912年，在民主党总统伍德罗·威尔逊的支持下，美联储诞生。

美联储的机构设置采取的是“一体两翼”体系。其中：

（1）“一体”：指位于首都华盛顿特区的联储理事会（Board of Governors）。负责领导、监控美联储的货币政策操作与联储银行的日常经营，理事会还负责规定商业银行的存款准备金率。

值得一提的是，目前美联储仅有6名理事，最后一块“拼图”将于今年秋季，由美国总统提名，参议院银行委员会咨询并审议，最后送入参议院投票通过。因此，美联储的领导层，是美国总统个人思想，与参议院多数派议员集体意志结合的产物。

（2）“两翼”之一：12家联储银行（Federal Reserve Bank）。主要负责美联储与各地商业银行的沟通交流和业务往来，其职能包括贴现、监管、清算、以及担当国库。联储银行的股东或出资人是当地商业银行。

联储银行同时具有私人公司以及政府部门的特性。董事会设置 9 名董事，其中 3 人由银行高管兼任（A 类），3 人为股东（商业银行）推举的知名学者等公众人士（B 类），3 人由美联储理事会指认（C 类）。虽然在人数上，商业银行推举的董事（A 类+B 类）占多数，但联储银行董事长与副董事长仅从 C 类中选拔，以平衡股东对联储银行的影响。

（3）“两翼”之二：公开市场委员会（Federal Open Market Commitee）。主要负责公开市场操作、制定联邦基金利率、调整美联储资产负债表，以及协调统一12家联储的贴现价格。

FOMC 设置 12 名决策委员，其中 7 名由联储理事会理事担任，美联储主席兼任 FOMC 委员长。另外 5 名则由 12 家联储银行行长轮流担任。因为纽约联储下辖的银行规模大，具有重要影响，因此纽约联储行长固定占据 1 名决策委员资格，同时担任副委员长。其余 11 家联储银行被分为 4 组，每年各行长轮流担任决策委员。

2.2

货币政策执行的主体：FOMC

公开市场委员会（Federal Open Market Committee，下称FOMC）已经成为美联储货币政策的执行主体。一般而言，议息会议为期两天，在议息会议结束后，美联储还将举行媒体招待会。与会期间FOMC成员将根据美国当下经济、金融形势及未来展望，制定下一步货币政策执行计划。FOMC每隔1个半月召开1次议息会议，每年共举行8次，分别为每年1月、3月、4月、6月、7月、9月、11月以及12月。值得一提的是，2020年由于疫情原因，仅3月份1个月就召开了5次议息会议。

除此之外，从2012年起，美联储还会在每年1月更新《长期货币政策执行目标报告》，并且在3月、6月、9月以及12月的季度议息会议上公布由各公开市场委员作出的经济预测报告，其中包含了各委员会成员对未来美国经济增长、通胀（核心PCE）、失业率预期，以及对未来加息时间预期的点阵图等。

FOMC共设置12 名决策委员，具有投票权。其中7名由联储理事会理事常任，美联储主席兼任FOMC 委员长。另外 5 名则由 12 家联储银行行长轮流担任。由于纽约联储下辖的银行规模大，具有重要影响，因此纽约联储行长固定占据 1 名决策委员资格，同时担任副委员长。其余4个席位，由剩下的11家联储银行行长轮流担任。

货币政策正式决议前，委员会成员需要基于会前分发的蓝绿书（Tealbook）和褐皮书（Beige Book）做出客观分析后，最终经过投票得出，其中：

（1）蓝绿书：由蓝皮书（Bluebook）和绿皮书（Greenbook）于2010年6月合并而来。分为Tealbook A和Tealbook B两部分，旨在向公开市场委员会汇报经济形式和货币政策执行状况，一般不公开。Tealbook A 的前身为绿皮书（Greenbook），副标题为“经济与金融运行：现状与展望”,由理事会人员编制，旨在向公开市场委员会成员提供海内外经济、金融运行分析与预测；Tealbook B的前身为蓝皮书（Bluebook），副标题为“货币政策：执行策略与备选”,由理事会人员编制，旨在向公开市场委员会成员提供可执行的货币政策备选方案以及其背景情况。

（2）褐皮书：12家联储银行各自提交其管辖区域内的经济、金融运行状况，并且进行相应的定性分析，在每一次议息会议前公布。

议息会议上，12名委员会成员将对货币政策执行决议进行投票，投票流程采取一般多数制，即12人中有7人同意，方可通过货币政策决议。然而从历史上来看，基本没有出现过支持方和反对方旗鼓相当的局面，大多数官员在议息会议前其实已经形成一致认知。通过的货币政策决议将首先转达给纽约联储的公开市场账户（SOMA）经理，之后再由公开市场账户经理将指令下发至各地方联储进行执行。

3、美联储的目标究竟是什么？

国会设立美联储时，赋予了美联储5大职能：（1）执行货币政策，实现最大就业和价格稳定；（2）维护金融体系稳定；（3）对各大金融机构进行监管；（4）促进支付结算系统的安全性和高效性；（5）促进消费者保护和社会发展。

其中，帮助实现市场最大就业和稳定价格是围绕美联储执行货币政策永恒的话题。帮助经济实现平稳运行，在经济过热前踩好刹车，在经济下滑时对市场采取相应刺激，最终达成“砍峰填谷”，减少市场波动，是美联储存在的意义。

3.1

最终目标的三次变革

究竟怎样的经济才能算得上是平稳运行呢？随着时代发展，美联储也曾经历一系列的探索，才最终确立了以实现居民最大就业和稳定物价水平的双目标制。美联储的“摸索之路”大致可以分为三个时期：

（1）1960年以前：迷失的美联储。1920年代，美国无节制的消费鼓吹起了巨大的经济泡沫，虚假的繁荣背后暗藏杀机。1929年股市的崩塌，彻底戳破了“美国梦”。伴随着大量的股票抛售，银行、企业纷纷倒闭，美国无可挽回地进入“大萧条”时期。在此格局下，失业率一路攀升，最高时期一度达到了24.9%。然而由于缺乏政策工具，为了防止资本外流，美联储在“大萧条”时期依旧选择了加息，这促成了失业率的持续高位运行。直到罗斯福上台后，经济才开始有所起色。

1930年开始的金融风暴在全球蔓延，也为之后二战的打响埋下了恶果。进入1940年代，美国宣布加入二战后，通胀开始飙升，然而美联储依旧没有找到“方向”。战时，财政部需要持续发行“战争债”为战需提供融资，曾要求美联储以3.125%的到期收益率持续性购买国库券，来压低其融资成本。这也是早期“扭曲操作”的原型，使得美联储的“独立性”受到广泛质疑。因此，整体来看，由于当时存在有诸多现实困难，客观来讲，1960年以前的美联储，在两次危机中并没有很好地发挥稳定经济和提升就业的职能。

（2）1960年至1977年：逐渐找到方向。1960年开始，美联储逐渐将最终目标锁定在了稳定物价和促进就业上。然而，由于新的经济状况出现，也曾出现过三项目标并存的局面。比如在1970年布雷顿森林体系瓦解后，国际收支平衡成为了美国经济的绊脚石。解决国际收支平衡问题也成了美联储货币政策执行的最终目标之一，为此美联储采取了众多措施：与各国签订外汇互换协议；代理财政部创立的外汇稳定基金；使用货币互换来稳定黄金库存等，然而这些操作最后都被证明收效甚微。

（3）1977年至今：双目标制的最终确立。在布雷顿森林体系瓦解后，石油危机造成了美国国内的高通胀，这使得货币政策的有效执行这一议题，再度被推上了风口浪尖。最终《1977 年美联储革新法案》落地，其对美联储的货币政策目标做出了明确的规定：“有效促进最大就业、稳定的价格以及适度的长期利率的目标”。由于美联储认为适度的长期利率是经济稳定运行的产物，因此，促进最大就业和稳定价格成为了美联储的最终目标。至此，美联储货币政策执行的双目标制最终成立。

3.2

以中性利率为锚的中间目标

正如世界上其他的央行一样，在达成经济平稳运行的过程中，美联储的货币政策执行需要一系列的中间目标作为参照物，美联储的中间目标也经历了三轮变迁：

（1）70年代以前，美联储的目标并不明确，由于缺少适当的政策工具，在政策制定上优柔寡断。罗斯福上台后，对美联储进行了革新。不仅赋予了美联储调节法定存款准备金的能力，对银行的存款能力进行上限管理， 此外还废除了金本位制，使得美联储从货币发行的困境中解放出来。

（2）70年代至90年代，弗里德曼的货币主义大获全胜。美国经济增速开始下滑，石油危机的爆发使得通胀抬头。凯恩斯主义在滞涨时期逐渐“退潮”，而弗里德曼的货币主义渐渐站稳了脚跟。当时对于美国盛行的“大通胀”现象，学界普遍认为是一种货币现象。从1970年起，美联储主要以货币供应为政策调控的中间目标。1980年开始，由于新型金融工具的创立，货币增速和CPI增速逐渐脱钩，这也为最终美联储将利率设为中间目标埋下伏笔……

（3）90年代至今，正式确立以中性利率作为中间目标。所谓中性利率，即经济处于平稳运行状态下的利率水平，美联储调节联邦基金利率也是希望将利率水平能控制在中性利率水平附近。

提到中性利率的确认，不得不提的是著名的“泰勒公式”。“泰勒公式”为美联储利率制定提供了一个可以量化的框架，其主要变量聚焦在了通胀和经济增长上。

历史上来看，次贷危机以前，“泰勒公式”及其变形公式的隐含利率对目标联邦基金利率均有较好的拟合作用。次贷危机后，由于联邦基金利率已经降至“零区间”,处于降无可降局面，联邦基金利率和“泰勒公式”隐含利率出现了较大幅度背离。虽然美联储在实际制定货币政策时需要考虑的变量不仅仅局限于就业和通胀，但是“泰勒公式”收到了历届美联储主席的广泛肯定，为利率制定提供了一个重要的参考标准。

4、美联储如何把控经济“方向盘”？

正如前文所述，美联储以联邦基金利率为中介目标，进而把控经济的运行。那么美联储究竟如何调控联邦基金利率呢？

4.1

美联储的工具箱

美联储拥有众多货币政策工具来调节利率或是扶持实体经济。次贷危机后，美联储先后创设了10余种新型货币政策工具，来达到其对经济运行“微调”的目的。2020年疫情爆发后，美联储也同样推出了众多货币政策，来稳定市场，降低经济运行波动。

在众多货币政策工具中，美联储最常用的是公开市场操作工具。次贷危机后，美联储创设性地开展量化宽松来扶持实体经济，而量化宽松便是通过公开市场操作这一工具实现的。公开市场账户经理将货币政策执行指令传递至12个联储银行后，由各联储银行向商业银行按比例（由各联储银行的准备金规模而定，每年进行调整）购买长期国债以及MBS等证券向市场投放流动性。在商业银行资产负债表上体现为资产端中的金融资产减计，超额准备金增计。

除此之外，今年二季度以来，我们看到的天量隔夜逆回购同样也是出自美联储的公开市场操作。2021年4月份以来，由于债务上限到期问题，以及监管对于SLR比率的监管要求，美国货币市场流动性泛滥，不得不将多余的流动性暂时存放在美联储。这里值得一提的是，美联储的逆回购与中国央行的逆回购操作恰恰相反，逆回购通常由符合标准的商业银行向美联储发起申请，之后，美联储通过向商业银行出售国债、MBS等工具来达到向市场回笼流动性的目的。

4.2

美联储特殊的利率走廊体系

我们之前提到了，美联储的通过货币政策工具来调控其目标利率——联邦基金利率。那么美联储是如何实现升降息操作的呢？正如世界上大多数央行一样，美联储也有自己调控利率的“走廊体系”。2000年以来，美联储的利率走廊体系演变大致分为三个阶段：

（1）2008年10月以前，利率走廊体系初步确立。与传统的利率走廊体系类似，美国最早的利率走廊体系以贴现利率为上界，以存款准备金利率为下界。由于当时美联储尚未创立超额准备金利率，并且在美联储的存款准备金并不实际产生利息。因此，下界虽然名义上是存款准备金利率，然而实际上就是0%。

由于美联储控制的目标利率为联邦基金利率，也是美国银行间的同业拆借利率，对于需要流动性的商业银行来说，要么向其他商业银行进行拆解，要么向美联储通过贴现窗口进行“贷款”，一旦同业拆借成本高于贴现成本，那么银行就会倾向于通过贴现，直接向美联储进行借款，因此，理论上联邦基金利率再高不会超过贴现利率；而对于想要出让流动性的商业银行来说，要求的回报率不得低于把钱存放在美联储获得的利息收入，这也是为什么利率走廊的下界在理论上不得低于存款准备金利率。

（2）2008年10月至2013年9月，3轮量化宽松下的过渡时期。次贷危机爆发后，美联储通过量化宽松来向实体经济提供流动性。正如前文提到的，美联储量化宽松将造成商业银行超额准备金增加，针对这一情况，美联储创立了超额准备金利率（IOER）来接替原先的存款准备金利率作为利率走廊的下限。

然而，联邦基金利率很快就下穿了超额准备金利率。造成这种现象的原因在于，并非所有金融机构都能获取超额准备金利率。比如美国联邦住宅贷款银行（FHLB），如同所有银行一样，可以参与同业拆借市场，但是却无法像普通商业银行一样在联储银行获取超额准备金利息，叠加3轮大规模量化宽松下，市场流动性宽裕，最终使得联邦基金利率在2018年底，下穿了超额准备金利率，并且在很长的一段时间内维持在超额准备金利率以下。

（3）2013年9月至今，独特的“双底”体系形成。美联储并不希望看到联邦基金利率下行至负区间，因为一旦联邦基金利率变为负值，货币基金将面临大规模赎回，进而引发市场流动性风险。

为此，2013年美联储推出了隔夜逆回购（O/N RRP）作为利率体系中的“次底”，对联邦基金利率进行托底。其原理是，在超额准备金利率下再设置了一项隔夜利率，覆盖众多大型银行和货币基金。隔夜逆回购由美联储的对手方发起，美联储通过向对手方出售国债及MBS，到期再购回，以此来达到让过剩的流动性回到美联储手上的目的。

然而今年5月份以来，由于货币市场流动性泛滥，联邦基金利率再度出现了下穿隔夜逆回购利率的风险。造成这种现象的原因在于，机构向美联储提出隔夜逆回购申请后，在第二天下午3：00以后才能将流动性收回，因此，如果机构对流动性要求较高的话，将导致其会寻求利率更低的同业拆借来弥补隔夜逆回购的“缺陷”。

针对联邦基金利率突破利率走廊的问题，美联储又发明了“拧转操作”。一般来说，美联储通过同时提升或降低超额准备金利率和隔夜逆回购利率（一般为25BP的整数倍），“一托一拉”从而达到升降息的目的，2019年，美联储创设了“拧转操作”，其原理是，将联邦基金利率整体控制在目标区间内的同时，略微抬升或降低超额准备金利率和隔夜逆回购利率。如2021年6月份美联储略微上调了超额准备金利率和隔夜逆回购利率各5BP，“双底”控制在5BP-15BP，整体依旧处于0BP-25BP的目标利率区间内，但是其作用却是帮助大量的货币基金缓解了多余流动性无处存放的困难。

5、如何把脉美联储加息或降息的意图？

专业的事还需交给专业的人来解决，作为市场的参与者而非政策制定者的我们，难以预测美联储加降息的时间点。但是，市场上的确存在一些工具能帮助我们感知美联储加息或降息的“概率”，同时也存在一定的误区。

5.1

点阵图并非有效预测指标

每季度的最后一次议息会议，美联储都会公布经济预期（SEP）。SEP主要综合了个理事委员以及联储银行官员对未来的经济预期，其中联储官员给出的点阵图最为市场津津乐道。点阵图展现了公开市场委员会12位成员对未来联邦基金利率变动的预期情况，每一个点都代表了一位联储官员的预期，采用不记名投票方式。

6月份的议息会议结束后，2022年美联储将进行两次加息操作的“论调”不绝于耳。然而历史上来看，点阵图对实际加息情况的预测作用较差。2012年1月份也出现过类似情形，当时点阵图显示，预计2014年将出现两次加息操作，事实上，美联储上一轮加息在2015年底才开启。因此，点阵图实际上并非是预测联邦基金利率变动的有效指标，更适合作为一个用来观测联储官员对当前货币政策态度的工具。

5.2

联邦基金利率期货隐含的加降息概率

目前市面上有两大主流预测美联储加降息概率的指标：（1）CME的FedWatch Tool；（2）Bloomberg的WRIP指数。

这两项指标的运算逻辑类似，均通过议息会议当月到期的联邦基金利率期货所隐含的联邦基金利率，较前一个月的隐含利率变动，来倒推美联储加息或者降息引起的利率变动概率。在具体算法上唯一的不同在于，Bloomberg采用了月平均隐含利率的概念，因而消除了短期资金冲击带来的影响。

然而这两项工具对于联储加息都有较严格的假设，如：（1）均假设联邦基金利率的变动由议息会议的加降息造成；（2）均假设美联储每次仅改变25BP的目标联邦基金利率区间。因此，在实际使用中存在一定的缺陷，也无法准确预测加息或降息的概率，这两项工具用来观测市场对加降息预期的态度更为合适。

风险提示：美联储更改货币政策执行目标。

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2021年08月03日 09:31 靳论固收 靳毅
http://www.21jingji.com/article/20210803/herald/2b60c1d9e61c14e4df6a9aca61db646b.html