成长与价值就像一枚硬币的两面，虽然策略不同，却有着相同的哲学与底层逻辑，只有外行人才会把这两面对立起来，搞无谓的“成长价值之争”。

我在新生资本接受了较为完备的价值投资体系（偏芒格、李录那一套），而且是其研究组的成员之一。这种深度的价值投资方法，主要以自下而上的方式择股，更注重确定性，对收益率的要求，合理便可（如年化20%）。有一次我看到一位知名基金经理的言论：在中国，价值和成长是一回事。我深以为然：对于普通投资者而言，深度价值投资的方法提供了确定性，然而对我们这种本来就干这行的人而言，研究能力与精力是优势，以价值投资体系为内核，构建一套成长投资的方法论，是有必要的。

本文是菲利普·费雪的《怎样选择成长股》读书笔记。在我看来，成长股的投资体系必须建立在价值投资的基础之上，比如对我个人来说，我在新生资本建立起来的价值投资体系是“游戏本体”，而本文则是一篇“资料片”而已。所以本文的读者，得先有价值投资的常识。

1、成长与价值的相同内核
世人对价值投资往往有误解，如“价值投资就是买便宜货”之类，这里不费神驳斥了。在我看来，价值投资就一句话，那就是以合理的价格买到物有所值的东西。只是对传统的价值投资者而言，对确定性的追求更强，因此通常采用自下而上的择股方法，选出来的公司通常已有较高的ROE、稳定的市占率，但代价就是行业可能已经趋于成熟，以增长率为代价；成长投资者通常愿意牺牲一定的确定性，较不看重当下的ROE，而是判断未来的成长性，这就意味着成长投资者需要的技能更强。

其实它们的内核基本是一致的，这就为什么我说价值投资是游戏本体，成长投资是DLC，只有外行才非要把它们对立起来。巴菲特自己也说，他的投资体系，85%来自格雷厄姆，15%来自菲利普·费雪。See？巴菲特也是个买了DLC的游戏玩家。

（1）都注重基本面，或者说仅注重基本面
费雪根本不满足每年15%-20%收益率，最好10年20倍的那种，他对“一家公司能否成长”的判断是完全基于基本面的，比如新技术的前景、产能释放的时间等。至于技术面的东西，什么江恩、波浪、ene，谢天谢地，完全不在考虑范围之内。

从这一点看，巴菲特、唐朝、张坤，都偏价值投资，而林园偏成长投资。但是它们的哲学是相同的，唯一的不同就是“确定性-收益率”坐标的偏好。

（2）都忽视宏观周期与波动
巴菲特不是不懂宏观，只是不给予过高权重。价值投资者之所以喜欢自下而上择股，是因为通常这样选出来的公司已有穿越周期的能力。宏观经济是一个混沌系统，非常难以判断，既然如此，我何必花大心思去判断行情？选择能够穿越周期的公司，拿着得了。

关于宏观周期的判断方法，可见我往期文章：《一个分析框架：如何判断资本市场周期？》

事实上，机构投资者非常喜欢研究宏观周期，而且宏观分析师往往给人一种高大上的存在，然而费雪和巴菲特都觉得这东西没用。费雪在书中直言“我反对使用这种方法”。你的数据、逻辑都是对的，最后预测的结果就是错的，这在宏观分析里是家常便饭，不是因为宏观分析师是5B，而是因为这本来就是一个混沌系统，已经超过了人类的能力圈。周金涛是个例外，但他泄露了太多天机。

如果一天只有24个小时，与其纠结于性价比不高的宏观分析，不如把时间花在更靠谱的地方。能穿越周期的永远是个股，这是任何投资者的落脚点。

（3）都必须长持
既然判断宏观周期与市场行情的性价比根本就不高，那怎么办呢？费雪和巴菲特一样，都是在合适的时候买入，长持得了。在书中，费雪好几次用了“抱牢”一词。如果这家公司的基本面真的能够高速成长，你何必在乎一时的涨跌？即使今年刚好遇到熊市，价格回撤了一半，等行情过去，估值修复，你抱牢一只成长股带来的收益，也比你搞什么“波段操作”高得多。

费雪给自己制定了“三年原则”，即持有至少三年。第一年赚钱了，那叫运气，可许多人把运气当本事了。第二年如果成绩还不好，他会不喜欢这家公司，但不喜欢不等于卖出，他会反思自己的判断，如果觉得自己的逻辑没错，那他还会继续持有至少到第三年。

成长，也是需要时间才能看出来的。因为业绩的提升绝不是你今天买了，明天就能兑现的，少则几个月，多则一年，耐心是价值、成长都必备的素质。

（4）都建立在深度研究的基础上，对成长投资者而言，该技能要求更高
成长投资也要求“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，但不是无脑。网上有这么一张图片，大意是嘲笑那些逆向投资的，我本人挺反感这张图片，逆向投资不是无脑抬杠，而是建立在大量研究的基础上。何时可以满仓？你算过估值了吗？你研究过公司的业绩拐点了吗？没有，只是拍着脑袋说“可以加仓了”，那就是无脑。

波动不是风险，无知才是。巴菲特这么说，费雪也这么说。只有逆向投资，你才能赚取超额收益，然而当你决定逆向投资时，至少好好做研究，确保你不像上图的大爷一样无脑。

（5）都注重能力圈，对标的非常严苛
成长投资不是赛道投资，赚的不是β，或者说，并不仅仅是β的钱。预判公司即将迎来业绩拐点，提前埋伏，并等待业绩的释放，同时市场发现了它的价值，实现戴维斯双击，同时赚α、β的钱。

当然，能有这种实力的公司，必须是行业中最优秀的那个才行。费雪和巴菲特一样，不分散持股，只在自己的能力圈里做深做透。费雪擅长科技制造业，对消费的把握欠佳，而巴菲特相反。林园也说自己最熟悉的公司只有20家，他就在这20家里进行决战，至于其他不懂的，不懂就是不懂，不懂也无妨。

（6）卖出的条件都一样
对于价值投资者来说，不愿持有10年，就别持有10分钟，其实对于成长股来说也一样。费雪认为，只有三个理由才构成出售的条件：之前的判断是错误的，那就坦诚面对自己的错误；之前的判断没错，但公司在发展过程中基本面发生了变化，原来的投资逻辑被打破了；出现了性价比更高、更有吸引力的投资机会。

你能够在很多地方看到这三个条件，无论是价值投资、成长投资，都以这三个条件为卖出的标准。费雪认为，只要这家公司还能成长，你就“抱牢”它。前面说无论是何种投资方法，对标的的要求都非常严苛，如果你买入的确实是有高增长潜力的、杰出的公司，你会发现卖掉它的理由根本就不复存在。

2、价值与成长的不同之处
（1）对估值的态度不同
那么，它们最大的不同在哪呢？我认为可能是在对估值的态度上。安全边际是价值投资者最看重的一个东西，价格必须足够低估才行，而成长投资不然，至少从费雪的书上，我看不到这四个字。成长投资要求的是对基本面的深度研究与了解，不求安全边际，求的是公司发展符合预期，从而获得预期中的收益率。在这个过程中，成长投资牺牲了确定性。

由于安全边际的存在，价值投资者的做法是耐心等待，数年不出手，机会一来就下重手。比如贵州茅台，我们算出最佳的重仓时间可能就是2013年，但这就意味着，若2013年我错过了这个机会，其余时间我最好就是继续等，或者物色别的标的。

既然成长投资并不看重安全边际，那么对于买入时点的选择，便不是以所谓的价格作为标尺的了。毕竟市场对于成长股都是有目共睹的，假设宁德时代现在是55倍PE，那么，它作为一只成长股，你要用价值投资的方法，非要等待它掉到20倍才肯出手，那恐怕是永远也等不到了——除非一种情况，动力电池行业已经进入成熟期，市场对它的估值自然下调，但不好意思，此时已经不是成长投资了，只是传统的价值投资罢了。

那么成长投资的买入时点是以什么为标尺的呢？是边际改善。

比如一门新技术的开发，或者新产能的投放，以制造业为例，一座新工厂的建设需要数年，试产期可能也需要数个星期，这个时间都是在吃现金流的，这个时候公司的财务报表可能很难看，甚至市场上出现负面的声音，说管理层是5B，当初就不该投产这些。然而随着时间的推移，每股盈余将逐步改善，判断何时基本面将出现拐点，是合适的时点。

同样，如果一家公司有优秀的管理层（管理层，又是管理层），那么公司陷入困境时，可能也是较好的买入机会。因为优秀的管理层总会坚定地采取措施，当这些措施的效果开始反映在盈余上时，就是较好的买入时点。有良好基本面与管理层的公司，出现危机时往往是较佳的买入时机。

然而，既便如此，没有人能够精确预判时间。你认为产能是时候释放了，结果可能再给你拖个大半年，或者你知道管理层正在采取措施，但这些措施也花了好几个月才使得基本面逐渐改善，这都是很正常的。因此又回到前面说的“长持”，如果你的观察与逻辑是对的，那么唯一剩下的就是耐心了。

价值投资者在特定的价格买入，成长投资者在特定的日子买入（经营发展阶段的某一个时点），这是两者最大的区别。

（2）对管理层的权重不同
传统的价值投资较为弱化对管理层的研究，更多地重视公司本身的竞争力。然而费雪对管理层的看重，花费了大量笔墨。

我认为这是两种投资方式因行业所处阶段不同而导致的差异。价值投资重视确定性，所选标的一般较为成熟，在一个成熟的行业里，行业格局、竞争优势本身更为重要，管理层只要不乱来，一般不会出太大问题，如茅台、片仔癀、恒顺醋业等，而且在这样的行业里，投资者反而较担心管理层过于野心勃勃，脱离已有竞争优势的领域而进入危险地带，比如茅台冰淇淋。

然而对成长股来说，管理层尤为重要。因为成长期的公司面临激烈竞争和变革，至于变革的成功率，只要战略方向没错，那就只能事在人为了。管理层是否有企业家精神，人品如何，高管是否一条心，员工是否有士气，以及管理层以往的表现（如过去开发的效率如何，立flag有没有实现，新产品的成功率如何），都是公司能否持续成长的关键因素。在一个成长期的行业里，竞争优势尚未稳固，指望佛系管理就能胜出，是不可能的。

3、投资检查清单
传统价值投资一般以财务指标为出发点来择股，如ROE＞15%，毛利率＞30%，市占率＞30%等，然而这种方法选出来的公司大多是处于成熟期的。成长期的公司盈利尚未完全释放，可能现在的ROE只有10%，因此通过这种方法是选不出成长股的。

那么成长股要怎么选呢？费雪的做法是与人交流。比如投资专家、企业高管、科学家等，他们总能说出几家公司的名字，费雪就会把这些名字记下来，再去看看值不值得继续深入。可以说，这种方法颇有“随缘”的成分。他所着手研究的公司里，1/5来自业内朋友提供的线索，4/5来自投资专家。

然后他会大致浏览资产负债表，确定资本结构和财务的整体状况，并大致通过一些公开资料了解这家公司的情况。费雪很注重与其他人的交流（他称之为“闲聊法”），从而尽可能获得足够多的信息。因此，第一种可能性是，他无法获得足够多的信息（前面说了，成长投资更注重深度研究），那么最聪明的做法就是把这家公司扔一边去，个人能力圈有限，不懂就是不懂。

第二种可能是，这家公司处于费雪的能力圈内，那么他会对照自己的“投资检查清单”，来决定要不要继续深入研究下去。

这个清单包含15条特征，满足得越多越好：

产品是否有增长潜力？未来营业额可否大幅增长？它指的不是因为运气或环境改变带来的临时的业绩改善，而是因为竞争力的持续巩固、技术研发、产品开发能力等内生因素。行业处于技术变迁的拐点，公司的研发能力优秀，有望因此获得长期的营业额增长，是第一个判断因素。

管理层是否有足够的能力和决心？前面提到，成长股对人的考核更为严格，因为在这种多变的环境里，讲究事在人为。

研发能力与效果。不仅仅是研发费用率，还包括研发团队的配置、过去的成功率、制度等。不仅包括技术能力，还包括技术与市场结合的能力，不能陷入工程师孤芳自赏的陷阱。

杰出的销售能力。

有能力维持高于竞争对手的利润率，或至少，有逻辑表明其盈利能力正在提高。如果一家公司利润率低，那么它必须是为了增长、研发而花掉这些钱，如果这些投入的钱有能够提高其竞争优势的逻辑，从而逐渐提高其利润率，那么这也是个好标的。

管理层有为维持或提高利润率而做出努力。

有良好的劳资关系，基层员工觉得自己受到尊重，有奔头，士气佳。在这一块，不少公司做得并不好，据说某多公司连厕所都不舍得多开几个，还有的公司喜欢讲“福报”的。

高管关系很好，一条心，不内斗。尤其创始人，有企业家精神，有开放的心胸，能虚心接纳负面意见。

有完善的治理结构和人才梯队，当公司的业务不断成长时，组织有能力跟上。从这一点看，如果一家公司总是从外面空降领导，那么这家公司的人才培养能力肯定不行。

重视成本控制、财务管理。

有独特的竞争力。这里和传统价值投资所说的竞争优势也略有差别，对于成长股而言，不一定非要马上具备碾压性的竞争优势，然而，这家公司至少要有竞争优势越来越强的能力。比如随着公司的发展，规模经济能够越来越强，而管理层的高效运营、文化也是成长股的竞争力——但是在传统的价值投资体系里，管理、文化不可视为竞争优势。

注重长远盈利，而不是短期蝇头小利，比如很多人喜欢研发费用化而不是资本化的公司，因为费用化可以不摊薄未来的利润。

不怕再融资，就怕破坏价值的再融资。传统的价值投资者不太喜欢再融资，因为公司理应为投资者分钱，而不是伸手拿钱，但这得分情况。处于成长期的公司对现金流的要求较高，在经营性现金流量无法满足要求的前提下，筹资性现金流就是重要的来源，优秀的公司一开始最好善用债务融资，因为这会使盈余增加，待日后债务融资无法满足需求，需要用到股权融资的时候，至少股价能涨上去，公司也能以更低的成本筹措更多资金。

管理层不是那种报喜不报忧的，对于投资者询问的负面问题，不会顾左右而言他或三缄其口。

若说前面14个条件或许还可以放宽，那么最后这一个条件则是必要条件，若缺少最后这个条件，那么可以直接排除，那就是管理层的人品问题，是否确实关心股东的利益。比如管理层给自己极高的薪水，大股东或一把手的工资是二把手的好几倍，或滥用职权进行利益输送等，这种公司直接躲开。

投资人最有限的就是精力，这15条标准就是筛子，如果越来越多的证据表明一家公司不符合以上特征，那么就不必费神去看了，包括平庸的公司，也无需去看。只投杰出的公司——这是巴菲特、费雪的共性。

从以上可以看出，成长股的择股标准与价值投资有很大差别。价值投资注重已有的确定性（如ROE），而成长投资更多地先从定性的角度去判断公司的可持续成长性。不少价值投资者对杠杆较为排斥，偏好现金流好、少杠杆的公司，然而对于成长期的公司而言，要求其现金流有多强大本身就是不现实的，只要确实能够促进增长、巩固公司的行业地位，必要的融资都是合理的。同时由于成长期的公司尚不稳定，“人”成为最大的变数，茅台随便找个菜鸟都能管好，但成长型公司对企业家的要求极高。

4、其他
（1）关于择时
很多人对巴菲特有误解，觉得巴菲特并不择时，其实不然。巴菲特与费雪都会择时，只是此择时非彼择时，不是所谓的看图形判断底部，也不是所谓的宏观经济周期。价值投资者（巴菲特）的择时，锚点是价格，当出现有吸引力的低价，有足够安全边际时，价值投资者会下重手；成长投资者（费雪）的择时，锚点是经营改善的时点，当新技术、新产能即将释放，或管理层做出了改善业绩的努力，盈利数据即将改善时，成长投资者会买入。

盈余即将大幅改善，但还没有反映在利润表上，市场也尚未察觉，这是成长股最佳的买入时点。与价值投资者的保守、耐心不同，费雪认为：“合适的买入机会一出现，就应该投入适当的金额买入，如果你确定某家公司值得去投，那就放手去做。”

这就会出现一个问题：如果我买得太贵怎么办呢？如果我买入了600块钱的宁德时代，结果今年掉到300多，怎么办呢？

首先，我个人认为买入不是无脑的，无论价值还是成长，都要买入“物有所值”的公司。我们在做投研的时候也要预测公司未来3-5年的盈利，测算可能的收益率，如果觉得成长投资就是无脑买入，那么我觉得这是你自己的问题。

其次，时间可以抚平估值。成长股的估值确实并不便宜，即使你一买入就遇到熊市、回撤，那么，在“卖出的三个条件”并不满足的前提下，最好的办法就是长持，只要增长的逻辑在，股价迟早会回到你买入的那个水平，如果那个时候公司的增长逻辑还在，那么你迟早能在最后吃到肉。

很多人会想到用波段的方式来降低成本，比如500块买入宁德时代，600块卖掉，300块再抄回来，岂不完美——可惜，正如许多投资大师们说的，预测市场本来就不靠谱，站在这个时点，你知道宁德时代下个月是多少钱吗？300？还是200？或者500？与其瞎猜，不如拿着。

（2）关于市盈率
对于价值投资者而言，价格是非常严格的一环，“便宜就是硬道理”，这是许多价值投资者的圭臬。而成长投资者对估值的容忍度确实更高。

价值投资者最担心的就是估值的下降，而且对于大多数公司来说，随着体量越来越大，产业周期趋于成熟，PE的下降是必然的。

然而费雪认为，何为PE？就是投资者内心的投射。如果一家公司，现在的PE是70倍，那么如果你通过研究分析，认为5年之后它其实还能像现在一样持续成长，那么70倍PE并不见得高。若其成长性得以维持，你会发现等了5年，它的PE还是70倍，或至少掉不到价值投资者们认为所谓的合理位置。

所以对PE的看法，最终还是落实到标的本身，是标的所处的行业周期、标的本身的竞争力与成长性等一系列因素综合作用的结果，同时也要考虑市场周期（若是2021年的70倍，那肯定是高估的）。有一些价值投资者会锁定一个市盈率，比如PE高于35倍的都不看，这在价值投资的体系里是对的，然而不能用于成长投资的逻辑。

写到这里，我发现DCF估值法确实也是不太适合成长投资的。处于成长期的公司，现金流并不稳定，而DCF建模往往是线性外推的，因此你无法准确判断5年后这家公司的现金流应该是什么样的，更不可能在成长期的时候就假设其第N年会进入永续增长期，并定一个永续增长率。

因此，相对估值法可能确实更适合于成长股，如果你对基本面有研究，那么至少预测其未来3-5年的营业收入与净利润还是可以的（至少比预测自由现金流来得简单），同时，判断未来3-5年行业的生命周期，若没有过早进入成熟期，那么PE大概率也不会降得太过分。

（3）关于股利
许多价值投资者是非常喜欢股利的，我之前看过一个人的择股方法，股息率便是其中一个要素。理由很简单，能大量分红派息的公司，现金流好，注重股东权益，且股价除权除息后会下降，相当于当时买入的成本被摊薄。

然而，如果一家公司本可以拿这些分红的钱去再投资，那么分红就是一个不必要的条件。处于成长期的公司，恰恰是最需要钱来扩张的时候，因此这类公司大额分红是并不适宜的。

价值投资则更关注成熟期，因此对于分红的态度，也是不同策略带来的不同逻辑而已。

5、后记
回到最前面说的：价值与成长，乃是一枚硬币的两面。在我看来，价值投资体系就是游戏的本体，而成长投资则是DLC。我这篇文章算是读书笔记，因此没有洋洋洒洒地写一大堆成长投资的系统性理论，读者应先了解价值投资这个“游戏本体”，再来读本文为好。

可以看出，价值与成长，底层逻辑与内核在根本上都是一致的，都是对基本面进行深刻的研究，挑出最优秀的公司，并在合理的价格买入，长期持有，陪伴公司一起成长，不理会中间的波动，以获得物有所值的回报。不同的是，价值投资偏好确定性，而成长投资偏好收益率，这使得后者对能力圈的要求更高。

既然要确定性，那么一家公司大概率是处于成熟期的行业里，格局已经稳定，增速已经放缓，公司的竞争优势尤其重要，能提供稳定的ROE以及现金流。

既然要成长性，那么一家公司大概率是处于成长期的行业里，行业风云变幻，人的因素尤其重要，你就别指望这家公司现在的ROE有多高，现金流有多好，但是它未来必须能够变好。

因此，价值投资者往往自下而上，以财务数据为指标先筛出一波。但对于成长投资者来说，这并不靠谱。

不同的投资策略，方法是不同的，这与投资者的追求有关。所以我觉得，人为地搞什么“茅指数”、“宁组合”，还把两个拿出来对比和PK，是极其无聊的行为。

最后贴几篇大佬们的投资体系作为参考。

价值投资派：

《看完5万字的张坤文章合集后，我整理了他的投资方法》

《看完12万字的邱国鹭文集，我整理了他的投研方法》

成长投资派：

《林园投资方法：一套适合中国人思维的投资体系》

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作者：投资林教头
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