我们将传统“美元微笑曲线”的三种场景拓展为五种，并分析各场景下美元指数的特征。

在全球衰退、美国强复苏+非美衰退、美国强复苏+非美弱复苏三种场景下，美元指数倾向于升值。在美国弱复苏+非美衰退和美国弱复苏+非美强复苏两种场景下，美元指数倾向于贬值。

需要注意的是，美元微笑曲线并非绝对的公理，其有效性还依赖于美联储货币政策、美国相对其他发达经济体的政策利差、美元流动性等约束条件。

在美国大选前，美元指数陷入震荡的可能性较大，美国大选后可能随长端美债收益率反弹走强至94、95水平。若明年出现“美国强复苏+非美弱复苏”的场景，则美元指数有可能进一步温和走强。但受限于短端利率保持低位，难以趋势升值。

美元微笑曲线及其场景

“美元微笑曲线（DollarSmile）”理论最初由StephenJen在2008年提出，其假设了三种基本场景：

场景一：全球经济衰退，避险资金对于美国国债的需求推升美元。

场景二：美国相对其他经济体表现偏弱，但并未衰退，美联储有降息倾向，资金流出美国追求更高的收益，美元走弱。

场景三：美国相对其他经济体表现更强劲，美联储有加息倾向，资金流入美国，美元走强。

然而，上述三类场景仍然有遗漏的情况，例如美国经济相对疲弱或强劲，存在非美经济体处于复苏和衰退的差别。本文将进一步完善场景分类并验证美元微笑曲线的有效性。

从历史经验来看，美国通常引领全球复苏，因而最先收紧货币政策，资金回流美国，此阶段美元走强；此后美国经济复苏外溢至其它经济体，非美经济体开始收紧货币政策，美国与非美货币政策收敛，美元走弱；最后，全球陷入衰退，衰退初期由于市场恐慌以及美元流动性紧张等问题，美元走强；但随着美国祭出大规模宽松，资金外溢至外围市场，美元再度走弱（我们当前处于这个阶段）。以此循环，周而复始。

由于美元指数篮子全部为发达经济体货币，因而以美国和其他发达经济体实际GDP[1]对比和衰退期[2]划分五类场景：

场景一：全球衰退，即美国和发达经济体均处于衰退期。

场景二：美国经济弱复苏，其他发达经济体仍处于衰退期。

场景三：美国经济弱复苏，其他发达经济体强复苏。

场景四：美国经济强复苏，其他发达经济体仍处于衰退期。

场景五：美国经济强复苏，其他发达经济体弱复苏。

1980年以来不存在美国经济衰退，而其他发达经济体复苏的场景。

以美国和其他发达经济体实际GDP同比差值是否大于0界定复苏强弱，若大于0，则美国强复苏，其他发达经济体弱复苏。反之，则为美国弱复苏，其他发达经济体强复苏。

场景一：全球衰退

暂不论2020年，1980年后的四次全球衰退期中，美元区间表现有两次贬值、两次升值，并未如美元微笑曲线假设出现一致性的升值。

究其原因，历次衰退中美国几乎都采取了更加激进的降息，使得短期政策利率水平低于其他发达经济体。较为特殊的是1981年面临恶性通胀，美联储大幅提高利率，即便此后利率水平有所下降但仍显著高于其他发达经济体。2008年次贷危机时期的美元流动性紧张推升了美元指数。今年初的流动性紧张同样使得美元指数快速升值，但美联储迅速行动提供了大量流动性，美元指数升值也戛然而止。

从贬值幅度看，全球衰退中美元指数的最大贬值幅度为6%至7%，在达到这一贬值幅度后美元指数将企稳震荡或出现明显反弹。今年美元指数贬值幅度已经接近历史最大贬值水平，进一步走弱的空间有限。

场景二：美国弱复苏+非美衰退

这一场景通常是美国处于经济衰退后的复苏初期，而其他发达经济体尚处于衰退期中。尽管经济已经复苏，但美国可能仍处于降息周期尾声，政策利率很可能低于其他发达经济体。因此这一场景下美元指数的表现仍然较为疲弱，在经济复苏初期可能短暂走强（1991、2000、2001年），但此后仍以贬值趋势为主。

场景三：美国弱复苏+非美强复苏

这一场景下全球进入复苏期，且美国经济增长跑输其他发达经济体。美国进入加息周期，在加息初期美元指数会有所走强，但随着其他发达经济体也进入加息周期，美元指数呈现贬值趋势。较为例外的情况是1987年和2009年。

1987年至1988年，美联储持续加息。虽然美国经济表现不及其他发达经济体，政策利差却持续走高，这一时期的美元指数随之走强。在美联储进入降息周期后美元指数转而走弱。

2009年美元指数走强主要原因是美联储进入第一轮QE后期，QE规模逐渐缩减。而在第一轮QE结束后不久美元指数重新转入贬值，直至第二轮QE结束。

场景四：美国强复苏+非美衰退

此种场景下美国经济一枝独秀，但美联储的政策通常也较为保守。2011年、2015年全球宏观经济的不确定性使得美联储维持低利率（2015年末加息一次），市场对于美联储紧缩的空间也存在疑虑，因而美元指数温和升值，呈现宽区间震荡。

较为特殊的情况是1992年和1997年，这期间美联储均因为经济复苏不稳固而预防式降息，美元指数因降息而阶段性走弱。但整体走势仍是温和升值。

仅有2018年后的持续加息使得美元指数走出了较为连贯的升值趋势。

场景五：美国强复苏+非美弱复苏

此种场景下全球复苏，但美国经济更为强劲。美国加息通常更为激进，政策利差持续走高支撑美元指数升值。唯一的例外是2003年至2004年美元指数表现低迷。这主要是由于互联网泡沫后美联储激进降息，导致美国与其他发达经济体政策利率深度倒挂。在美联储持续加息、政策利差转正后，美元指数开始走强。

规律总结及后市展望

规律总结

在我们分类的五种场景下，美元指数基本呈现微笑曲线的特征，但需要一定的条件约束。

场景一：全球衰退，美元指数升值，同时还需要出现美元流动性紧张或美联储超预期紧缩（1981年克服恶性通胀）。否则美国更加激进的宽松将令美元指数走弱。

场景二：美国弱复苏+非美衰退，复苏初期美元指数或短暂走强，但整体上仍倾向于贬值。

场景三：美国弱复苏+非美强复苏，美联储边际紧缩或加息初期美元指数可能走强，但整体呈贬值趋势，除非美联储激进加息。

场景四：美国强复苏+非美衰退，美元指数温和升值或宽区间震荡，美联储连续加息会令美元指数明显升值。

场景五：美国强复苏+非美弱复苏，美元指数将呈明显的升值趋势，除非美国政策利差与其他发达经济体深度倒挂。

后市展望

历史数据显示OECD季度GDP预测具有较高的准确度，我们据此推导未来一年的宏观环境。

根据OECD预测，在疫情没有显著二次爆发的情景下，2021年第二季度后美国和OECD非美经济体的实际GDP同比增速将稳定在0以上。因此假设全球衰退期持续至2021年第二季度，随后进入全球复苏期。

相对增速方面，今年下半年至明年第二季度美国增速低于OECD非美经济体，明年第三季度后美国将反超非美经济体。因此明年下半年为我们界定的“美国强复苏+非美弱复苏”的场景。

此次衰退期与过去最大的不同在于：次贷危机后全球央行货币政策趋同，导致当前发达经济体短期政策利率普遍在0附近；近期美联储、欧央行等发达经济体央行的货币政策刺激力度同步边际趋弱。在美联储不放弃0利率底线前提下不能实现过去的政策利率倒挂，同时美联储实施YCC的可能性也不大，缺少货币政策分化使得美元指数难以打开更大贬值空间。目前美元指数已经接近历史上衰退期最大贬值幅度，此后企稳震荡或出现反弹的可能性更大。反弹的最大契机在于11月美国大选后可能出现的美债长端收益率反弹。

在“美国强复苏+非美弱复苏”的场景下，历史经验指向美元指数会出现较为流畅的升值趋势。但必须指出，历史走势的基础在于这种情境下美联储进入加息周期且政策利率高于非美经济体，或是美联储修改政策前瞻指引结束量宽周期（2014年）。根据最新的FOMC前瞻指引，明年美联储转向紧缩的可能性微乎其微。在缺少美联储货币政策实质性地率先收紧的前提下，美元指数的持续升值动能存疑。美元指数走强的可能驱动力主要在于美国相对非美发达经济体更强的经济复苏，或是美债收益率持续性的上行，但这样的驱动能否成立还存在很大的不确定性。

综合上述分析，在美国大选前，美元指数陷入震荡的可能性较大，美国大选后可能随长端美债收益率反弹走强至94、95水平。若明年出现“美国强复苏+非美弱复苏”的场景，则美元指数有可能进一步温和走强，但无法趋势升值。

注：

[1]使用达拉斯联储计算的加权平均数值，其他发达经济体基本与OECD国家重合。

[2]美国衰退期以NBER划分为准，发达经济体衰退期以OECD划分为准。OECD衰退期为主要成员经济体同时处于衰退期。

特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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2020-09-22   鲁政委世界观   鲁政委 
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