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付鹏最新大湾区演讲（凤凰湾区财经论坛），实话实说，还特意强调了老龄化少子化，经济基本完犊子了
付鹏说，中国的消费降级远未到底
中国过去的所谓消费升级，是房地产虚假繁荣带来的，房地产暴跌、财富缩水，消费一定会降级，随着房地产价格持续下行，消费还会继续降级
付鹏的讲话透露出一个重要信息，也算是预测吧，中国房地产价格远未跌倒位，十年以后再看吧
付鹏认为中国目前出现的问题与日本当年如出一辙
但中国的问题比日本当年严重得多：
中国未富先老，未富先债
中国目前失业率非常高
中国的老龄化速度非常快，政府债务又重，已经没有时间也没有财力准备应对即将到来的重度老龄化
中国目前的生育率比1990年代的日本低40%以上
中国的分配制度改革无望，贫富差距会持续拉大，随着经济放缓，一线城市和其他落后地区的差距会持续拉大
中国跌入中等收入陷阱已经是定局，同时中国还会掉下人口悬崖，并深陷债务大坑
还有啥希望？用高善文的一句话，大家可以洗洗睡了
==节选==
导读
9月3日下午，东北证券首席经济学家付鹏在凤凰湾区财经论坛中就中国资本市场破局作出主题演讲。
今年很多人特别寄希望于美国的调整(降息）。但付鹏表示：不要以为我们的资产便宜，所以资本会回来。
“从资本角度，我不是图你便宜，而是图你现在便宜，未来能贵。但如果你现在便宜，未来更便宜，那我为什么要来？”
“中国宏观经济的最简单描述就是内部有效需求不足。1990年后的日本存钱和存不下钱的两批人，其实是中国的现状。”
“当人口到达一定阶段时，房地产怎么持续？800万、900万、1000万的房子，还能折现多少年轻人的青春进来？这个螺旋循环一旦形成，打破非常难。”
以下为付鹏演讲的部分内容：
-01-美国降息后，资本未必会回来
中国资本市场的困局，从我的角度来看，无论是宏观经济还是资本市场，跳开市场本身的治理问题，从更大的角度，其实都可以回答一个问题。
第一，比如说我们现在的经济情况，到底是信心不足，还是有效需求非常差。换句话说，是真的没钱还是信心不足。
当然了，你可以把关于宏观经济的问题映射到当前的金融市场。比如说现在2800点的股市，是信心不足，还是说真的没有钱？
这两年我一直从各个维度强调几个点：中国当前的经济环境，很多人感受到的可能不仅仅是单纯的缺乏信心问题。
比如说到了今年，很多人没有太注意到年初时我们的国债收益率是多少？这两天是2.1%，已经是2.1%了。如果到年底国债收益率降到2%以下，很多人可能会有不同的想法。
去年我们已经感受到居民部门很不容易了。在那个背景下，债券收益率下行的速度远赶不上今年。
所以说，讨论国内经济或资本市场时，今年很多人特别寄希望于美国的调整(降息）。但我建议大家更多关注国内经济的情况更好一些，不一定会出现很多人想着美国降息了，全球流动性宽松了，我们的资产便宜，所以资本会回来。
资本的流动，你要知道，我们现在便宜。但从资本角度，我不是图你便宜，而是图你现在便宜，未来能贵。但如果你现在便宜，未来更便宜，那我为什么要来？
换句话说，债券收益率在告诉你另一个答案，就是我们的企业在创造投资回报率的能力，全社会在创造投资回报率的能力，其实在大幅度下降。
很多行业经常会讲一句话叫“卷”。意思是这么低的毛利率，大家为什么还在不停竞争？这反映的就是2.1%的债券收益率，即中国经济的内部需求的真实反映。
所以对中国宏观经济的最简单描述就是内部有效需求不足。
-02-储蓄异常增长和企业走出去的背后
另一方面，银行储蓄异常增长，信贷尤其是居民部门不再借贷。这个借贷行为非常关键。从银行数据看到的是只存不贷，甚至是提前偿还债务。很多人解释为信心不足，但还有钱，银行储蓄高增长。
几年前我解释过，异常储蓄增长这个现象当年日本也发生过，从1990年到2002年，日本房地产泡沫刺破后，日本的经济增长和利率都不高，但这12年里日本的银行储蓄每年增长4%到5%。日本不缺钱。
日本的储蓄并不在国内进行消费和投资行为，而是到了海外大规模投资。就像十几年发展的日本的三井、三菱、丸红、伊藤忠这些商社一样，全世界内进行投资和回报。
就像我们今天另外一个主题在讲所谓的出海，出海其实某种程度上来讲也是一种被迫的。因为国内市场竞争激烈，内部消费出现问题后，肯定惦记着要走出去，去走向更广阔的市场，更高的毛利率，获得更多的消费者，那肯定没有人愿意在国内进行同行间无休止的卷化，所以走出去到某种程度上来讲，它是必然的。
日本当年一样，它到了那个时间点上，它也要走出去。走出去另外一个词其实就是国内的有效需求不足。
其实（我们）总觉得走出去是个好词，但是它的另外一头也告诉你，是国内有效需求的不足。
很多人就有问题了，它储蓄那么高，钱都在这儿，为什么不消费？
-03-存钱的，和不存钱的是两批人
投资非常简单，资本最简单的逻辑是没有回报率为什么要投？当回报率大幅度下降后，资本的投资偏好很快下降。
中国投资无非就两种，一是实体经济，很多企业不投的原因其实很简单，产能不缺，制造能力和产业升级能力都很强，但可能太喜欢生产，生产多了也是一种罪过。需求不足的另一个词也是生产多了。
第二，需求层面，有钱自然会花，不需要刺激。消费是一种偏好。如果个体风险偏好够，收入够，储蓄够，未来展望够，用我的话说，只需把东西给他，他自然会花。在座每个人，如果口袋里有100万，不用说，可能马上到澳门消费。
1990年后的日本存钱和存不下钱的两批人，其实是中国的现状。
日本当年储蓄和储蓄率是两个概念。储蓄是指银行存的钱，储蓄率是指挣的钱扣掉所有开支后，剩余用于储蓄的比例。从1990年到2002年，日本储蓄率降到了零，意思是工资扣掉所有开支后，没有剩余用于储蓄。
存钱和存不下来的在1990年后的日本，其实是两批人。这其实就是中国的现状，银行里存钱的是谁，现在存不下来的又是谁？谁具备消费能力？
60岁以上的人，无论有钱没钱，消费欲望都是下降的，这是一个自然的周期。所以前两年我提到不可忽视的人口问题，老龄化问题。老龄化带来的任何产业增长都将弱于年轻人消费总量消退的数字。老人再怎么花，抵消不了年轻人不够导致的消费减少。
年轻人问题在于人少了，但年轻人的消费欲望应该更强。大家可以想想自己20岁时的消费欲望。年轻人无法再进行消费升级。
过去十年，从2009年到2018年，我认为是中国十年消费升级的年代。但这几年我一直强调大家才刚刚在消费降级的中间环节。那十年中消费升级的年轻人，现在大概35岁，当年的消费到底来自于什么？如果是基于收入增长，我没意见。但如果是基于财富效应，尤其是房地产价格带来的财富效应推动的消费，这是一个非常危险的信号。
现在举个例子，中产阶级这两年房地产缩水，首付赔掉变成负资产，你看他消费降不降级？他的财富一旦缩水，消费自然降级。不管其他收入，因为那是大头。房地产能不能永远持续？这个答案其实在过去几年就讨论过了，不可能。
当人口到达一定阶段时，房地产怎么持续？800万、900万、1000万的房子，还能折现多少年轻人的青春进来？更何况现在年轻人也不让你折了。
-04-螺旋循环一旦形成，打破太难了
所有加杠杆的循环，到2018年一收缩，财富效应一缩，你会发现我们已经露出了有效需求不足。疫情后，问题更大，不仅仅是叠加资产，而是一个螺旋式循环。
收入端遭受破坏。去年到今年很多居民部门面临降本裁员增效的问题。如果企业大规模降本裁员增效，叠加房子缩水，降本裁员增效破坏了未来收入预期。
现在35岁背上中年人三件套，扛上杠杆，如果听说HR天天在裁员，你会怎么做？你还会维持当前的消费吗？很多人现在就会做出调整，该买可买皆不买，可花可不花皆不花，能省点余粮过冬天。这个时候他会陷入螺旋式循环。
企业部门更有意思。今年年初我说今年不用盯居民部门，因为居民部门已经是定局。今年更大的问题在企业端。企业端的投资回报率越来越低，盲目恶性竞争。企业会想办法提高利润。
如果是上市公司，还要考虑让股东报表好看，怎么做呢？答案很简单，降本裁员增效。但这带来的反馈非常差。企业降本裁员增效会导致员工收缩，员工收缩会导致内部有效需求不足，内需不足导致企业继续恶性竞争，继续降本裁员增效，居民部门继续收缩。这个螺旋循环一旦形成，打破非常难。
-05-A股已经不随全球共振了
今年国内收益率下降这么快，也是一种卷。因为资本没有地方可以去，没有地方可投资，没有地方可借贷，回报率越来越低。以前那时候我开玩笑，赶紧抢定存，现在3%的银行定存不抢，以后抢不着，过一年半可能2%的定存也抢不着。
所以当年的日本状况跟现在基本上如出一辙。所以单纯从这个角度看资本市场，资本市场靠什么提供回报率？靠什么给机构和投资人提供回报率？从宏观角度没法给予蛋糕，更不用谈结构矛盾，所以市场表现出这样的特征。
另外，不需要太多关注海外。因为一个多月前，海外市场英伟达为代表的新钱资产组合，配置大量全球最核心资产包，由于场外杠杆过高，出现了闪崩。这跟企业好坏没关系，主要是高杠杆。
当时我跟大家开玩笑说，这些高杠杆主要来自新加坡，也有一小部分来自香港。当波动发生时，海外市场波动率增加，很多人觉得危机来了，跌10%，国内不动。过一天杠杆拆掉，又涨回来10%，国内还不动。
这个现象大家可以关注下，海外和国内资产已经出现了非常大的差异，也就是说，你（A股）不随全球共振，是因为经济已经不共振了。
我们债券收益在2.1%，对方美债收益率可能保持在4%左右，这个利差本质反映的是两端资产的实际状况。对国内资本市场的破局，从更大的宏观角度来讲，当前局面不仅仅是居民有效需求不足，背后还涉及到分配问题，信心问题，企业生产端如此卷的问题，以及反馈的问题——居民到企业、企业到降本裁员增效、降本裁员增效到居民的螺旋循环问题。
这些问题都需要打破，非常有难度。由于时间原因，我只能提出问题。有人肯定会问有没有解决方案，有时候解决方案是有的，但取决于如何做、怎么做和是否做的问题。
==总结==
付鹏—面对现实！消费降级远未到底
摘要
·当前中国经济面临的主要问题是有效需求不足，而非仅仅是信心不足。金融市场反映了这一趋势，股市低迷可能并非完全由信心不足导致，而是资金流入不足。疫情以来，中国经济环境中的问题逐渐显现，不再只是单纯的信心问题，而是更为复杂的结构性问题。
·国债收益率下降至2.1%以下，表明全社会创造投资回报率的能力正在大幅度下降。这反映了企业投资回报能力的减弱，也揭示了内部需求疲软的问题。居民部门不再积极借贷，而银行储蓄却异常增长，类似于日本在房地产泡沫破裂后的情况。
·居民储蓄高增长但消费和投资意愿低迷，主要原因是资本追求回报，而当前回报率大幅度下降。此外，居民对未来收入预期较为悲观，导致只存不贷甚至提前还款。
·中国企业不愿进行更多投资主要有两个原因：一是产能过剩，二是有效需求不足。即使具备强大的生产和产业升级能力，也难以找到足够多的消费者来消化这些产能。
·出海战略虽然可以拓展市场，但并不能从根本上解决国内有效需求缺乏带来的挑战。提高国内消费和投资意愿仍然至关重要。
·刺激消费政策的有效性存在争议，消费取决于个体的风险偏好、收入、储蓄以及未来预期。问题在于很多人没有足够的钱来进行消费。
Q&A
当前中国经济面临的主要问题是什么？是信心不足还是有效需求不足？
当前中国经济面临的问题不仅仅是信心不足，更是有效需求的严重缺乏。这种情况在金融市场上也有所反映，例如当前股市处于2，800点，既可能是由于市场信心不足，也可能是真正没有资金流入。实际上，金融市场在某种程度上反映了整体经济状况。从疫情以来，中国经济环境中的问题逐渐显现出来，不再只是单纯的信心问题，而是更为复杂的结构性问题。
国债收益率下降对中国经济意味着什么？
今年年初，中国国债收益率为2.1%，而目前已经降至2.1%以下。如果年底国债收益率继续下降到2%以下，这将传递出一个重要信息：全社会创造投资回报率的能力正在大幅度下降。这一现象不仅反映了企业投资回报能力的减弱，也揭示了内部需求疲软的问题。近年来，居民部门不再积极借贷，而银行储蓄却异常增长，这与日本在房地产泡沫破裂后的情况类似。
为什么当前中国居民储蓄高增长但消费和投资意愿低迷？
当前中国居民储蓄高增长但消费和投资意愿低迷，这一现象可以从多个角度解释。首先，资本最简单的逻辑就是追求回报，当回报率大幅度下降时，资本自然会减少投资偏好。此外，从银行的数据来看，目前居民部门出现只存不贷甚至提前还款的行为，这表明他们对未来收入预期较为悲观。类似情况在日本90年代房地产泡沫破裂后也曾出现，日本当时经历了长达12年的储蓄高增长，但国内消费和投资却持续低迷。
中国企业为何不愿进行更多投资？
中国企业不愿进行更多投资主要有两个原因：第一，产能过剩。当前并不是生产能力或制造能力不足的问题，而是生产过剩导致供需失衡；第二，有效需求不足。当市场需求疲软时，即使具备强大的生产和产业升级能力，也难以找到足够多的消费者来消化这些产能。因此，在这种情况下，企业自然会减少新的资本投入。
出海战略是否能够解决国内有效需求不足的问题？
出海战略虽然被视为一种拓展市场、获取更高毛利率的方法，但其背后也反映了国内有效需求不足的问题。当国内市场竞争激烈且消费疲软时，企业必然会寻求海外市场以获取更广阔的发展空间。然而，这种策略只能部分缓解国内问题，并不能从根本上解决内部有效需求缺乏带来的挑战。因此，对于长期发展而言，提高国内消费和投资意愿仍然至关重要。
如何看待当前刺激消费的政策效果？
刺激消费政策的有效性存在争议。消费是一种偏好，取决于个体的风险偏好、收入、储蓄以及未来预期。如果这些条件都满足，消费者自然会花钱。例如，如果一个人手中有100万元，他很可能会去澳门消费，而不是因为需要外部刺激。问题在于很多人没有足够的钱来进行消费。
日本的储蓄率下降对中国有何启示？
日本在2012年的储蓄率已经降至0，这意味着工资扣除所有开支后几乎没有剩余可以用于储蓄。这一现象在中国也逐渐显现，存钱和存不下来的群体分化明显。60岁以上的人群无论有钱与否，其消费欲望都会下降，这是自然周期的一部分。而年轻人的数量减少和老龄化问题使得整体消费总量下降。
中国年轻人的消费行为发生了哪些变化？
过去十年（2009—2018年）是中国的消费升级年代，但近年来开始进入消费降级阶段。这主要是因为过去的中产阶级依靠房地产价格上涨带来的财富效应推动了消费，而非劳动收入增长。一旦房地产市场出现波动，例如房价缩水，中产阶级迅速成为负资产，其消费能力和意愿都会大幅降低。
当前经济环境下企业部门面临哪些挑战？
企业部门正面临投资回报率下降和恶性竞争的问题。为了提高利润，许多企业选择降本裁员增效，这虽然能短期内改善财务报表，但长期来看会导致员工收入预期降低，从而进一步削弱内需。这种螺旋式循环使得打破困境变得非常困难。
国内资本市场目前处于什么状态？
国内收益率快速下降，资本缺乏投资渠道，回报率越来越低。在这种情况下，人们倾向于抢购高收益定存产品。然而，如果这种趋势持续，一年半后甚至可能出现2%的定存利率也被抢购一空的情况。
当前中国资本市场与日本过去的状况有何相似之处？在这种背景下，资本市场如何提供回报率？
当前中国资本市场的状况与当年日本的情况有诸多相似之处。尽管从宏观层面来看，两者存在一定差异，但在居民部门等局部领域，情况非常相似。资本市场提供回报率主要依赖于整体经济环境和结构性因素，而不仅仅是微观层面的具体问题。如果宏观经济无法提供足够的增长动力，那么讨论内部结构矛盾也无济于事。因此，从宏观角度来看，当前中国资本市场需要解决的不仅是居民有效需求不足的问题，还包括收入分配不均、企业生产效率低下等一系列深层次问题。
海外市场近期出现了哪些显著变化，这对国内资本市场有何影响？
近期海外市场，由于以英伟达为代表的新兴资产组合配置了大量核心资产包，并且场外杠杆过高，导致出现闪崩现象。然而，这种闪崩主要是由于高杠杆引起，与企业本身质量无关。这些高杠杆主要来自新加坡和香港。当海外市场波动时，例如跌幅达到10%，国内市场却未受明显影响；随后，当杠杆被拆除后，海外市场迅速反弹，同样幅度上涨，而国内仍未动。这表明当前国内外资产之间存在显著差异，也反映出两地经济不再同步共振。例如，中国债券收益率为2.1%，而即使美联储降息，美国国债收益率仍可能保持在4%左右。这种利差本质上反映了两端资产的实际状况，因此当前更应关注国内经济自身的问题。
如何从宏观角度破解当前中国资本市场面临的困境？
从宏观角度破解当前中国资本市场困境，需要解决的不仅是微观层面的具体问题，还包括更深层次的结构性问题。首先，是居民有效需求不足背后的收入分配不均问题，其次，是企业生产端竞争激烈的问题。此外，还涉及到信心缺失和反馈循环的问题，即居民消费不足导致企业降本裁员增效，再反过来影响居民收入，从而形成螺旋式恶性循环。要打破这一循环，需要系统性的改革和政策支持，以提升整体经济活力和信心。
2024年9月5日星期四
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