内容提要

文章阐述资产负债表衰退理论，指出其本质是私人部门资产负债表突然出现了严重失衡，需要通过持续降低负债来完成资产负债表的再平衡，导致总需求萎缩。借鉴日本、美国、欧元区典型案例，中国目前的资产价格水平尚不存在发生大规模资产泡沫崩解的风险，但新冠疫情对中国私人部门资产负债表造成了严重冲击，需警惕资产负债表衰退的迹象。文章同时提出相关启示。

一、资产负债表衰退理论

日本泡沫经济破灭后增长长期低迷是资产负债表衰退理论出现的主要背景。该理论最早由日裔美国经济学家辜朝明于2003年提出，他在解释日本经济长期低迷的原因时提出，由于当年日本资产价格大幅缩水，企业和家庭资产负债表严重受损，甚至资不抵债，为归还债务和修复资产负债表，私人部门在长达十余年的时间里持续增加储蓄、减少消费和投资，导致经济长期低迷。

资产负债表衰退理论的核心是财务状况恶化导致经济主体行为发生深刻变化。辜朝明将经济周期分为“阴”“阳”两个阶段。阴性阶段是指经济处于资产负债表衰退的困境，私人部门资产负债表受损，甚至资不抵债，行为目标转向追求负债最小化。此时信贷需求不足，货币政策陷入流动性陷阱，但财政政策却几乎没有对私人支出的“挤出效应”，故应运用积极财政政策刺激经济复苏，且需要维持充分的财政政策力度，直至私人部门已经修复资产负债表并重启信贷扩张。阳性阶段是指经济处于相对正常状态，私人部门资产负债表状况良好并追求利润最大化，经济主体对利率敏感，此时货币政策为首选调控工具，而财政政策由于存在较强的“挤出效应”需要慎用。辜朝明认为，经济主体行为目标的转变可以在任何利率水平时发生，利率水平和货币政策是否陷入流动性陷阱之间并无关联。

与“金融加速器”理论的区别。伯南克的“金融加速器”理论中也曾提到资产负债表问题，但辜朝明认为，资产负债表衰退理论与“金融加速器”理论有明显不同。伯南克的理论将焦点放在贷方（银行）身上，而非借方（企业）的行为决策方面，认为在经济衰退期间，资产价格的下跌将损害银行判断企业资产负债表状况的能力，从而使得银行不愿放贷，进而加剧经济困境。因此是借贷方行为的转变才导致了大萧条，20世纪30年代的大萧条完全可以通过正确和及时的货币政策加以避免。但辜朝明认为，在私人部门没有借贷意愿时，不管利率多低，企业都不会有兴趣再增加负债。

二、资产负债表衰退的典型案例

日本20世纪90年代资产泡沫破裂后、美国20世纪30年代大萧条和2007年次贷危机爆发后、2010年欧债危机爆发后，都出现过典型的资产负债表衰退现象。总体看，在资产负债表衰退期间，财政政策对维持总需求稳定都发挥了关键作用，而货币政策在刺激总需求方面的有效性则相对较弱。

（一）资产负债表衰退理论对日本具有很强的解释力

泡沫经济破灭引发资产负债表衰退。1985年“广场协议”后，日元大幅升值，出口受挫。为扩大内需，日本采取了过度宽松的货币政策和财政政策，催生了资产泡沫。从1985年到1990年，日本非金融企业和居民部门杠杆率分别提高了28和16个百分点。面对大规模资产泡沫，1989年起，日本又过快收紧货币和财政政策，导致资产泡沫破灭，股票价格和房地产价格大幅下滑。1989年12月日经指数触顶暴跌，此后3年累计跌幅达63%。1992年开始，日本地价开始了长达26年的下跌过程，跌幅达53%。泡沫经济破灭后，仅地产和股票两类资产造成的损失就高达1500万亿日元，相当于日本全部个人金融资产的总和，也相当于日本三年的GDP。在资产价格大幅下跌的同时，日本企业当初购买这些资产的贷款金额却并未减少，数以百万计的日本企业资产负债表遭到极大破坏。在企业员工奖金和红利减少甚至完全取消的同时，居民部门需要支付的住房贷款和教育费用却没有减少，不得不动用储蓄弥补亏空。

货币政策遭遇流动性陷阱。1991年7月起，日本央行开始降息救市，基准利率从6%降至1995年的0.5%，1999年开始实施零利率，2001年后又陆续推出量化宽松、结构性货币政策，但收效甚微。在低利率环境下，企业通常会增加借贷，而在资产负债表衰退情况下，企业为了不暴露资产负债表问题，防止被银行切断资金链，只会选择不动声色、全力以赴地偿债。因此在日本货币政策大幅放松的同时，企业信贷却急剧下降。1995年开始，日本企业新增贷款额持续为负；1999年开始，企业债券净融资在多数年份也为负。上述现象持续到2005年才有所改观。当然，低利率并非全无作用，其缓解了私人部门的债务累积，有助于经济主体修复资产负债表，有利于维持政府部门债务的可持续性。至2005年，日本企业部门作为整体才停止削减债务。

财政政策支撑日本经济。资产泡沫破灭后，日本政府加大财政支出，出台了较大力度的财政刺激计划，政府债务率快速攀升，政府债务总额与GDP的比值从1992年的50%迅速扩张至2005年的153%。政府大量发行国债弥补私人部门融资缺口，各项政府支出的增加转化为企业和居民的收入，降低了私人部门的杠杆率，也支撑了泡沫经济破裂后的日本经济增长。辜朝明认为，尽管这导致日本政府债务率大幅提高，但如果不这样做，日本国内生产总值至少会跌至高峰时期的一半甚至三分之一。实际上，1990—2005年，日本GDP年均增速仍维持在接近1.5%。

（二）美国大萧条和大衰退都具有资产负债表衰退特点

股市泡沫破灭引发大萧条。1925—1929年，美国股市大涨，股票市值从25亿美元增至87亿美元，刺激企业和居民部门借贷大幅增长。1929年10月，美股牛市崩盘，至1933年累计暴跌80%。美股泡沫破灭及其对经济的冲击使企业和居民部门所持资产价值严重缩水、收入严重减少，但债务具有较强的刚性，企业和居民部门不得不优先考虑债务偿还而非投资和借贷。1929—1933年，美国私营部门的银行贷款总额减少了47%，企业债券总额锐减98%。由于社会总需求陷入萎靡，美国陷入大萧条。1929—1933年，美国经济总量减少30%，企业收入下降45%，工资下降40%，失业率飙升至25%，约7000家银行倒闭。

迟缓的财政救助政策增加了衰退深度和持续时间。胡佛政府秉承“小政府”的共和党传统思路，追求财政平衡，因此在1930—1931年的大萧条前期，并未大幅扩张赤字来挽救经济。不仅如此，在衰退加深的1933年初，由于政府税收下降，胡佛政府还缩减了支出，进一步加剧了经济衰退。货币政策方面，尽管股市崩盘后，美联储迅速并持续下调贴现率，但在私人部门资产负债表严重受损情况下，仅靠货币政策难以刺激信贷和提振总需求。1933年3月罗斯福政府上台，立即实施财政、货币双宽松政策。一方面，联邦政府大幅举债扩张赤字，进行基础设施投资；另一方面，取消金本位制度，以大幅提高美联储货币投放能力，美国经济才渐有起色。但是，由于积极财政政策过早退出，美国经济在1930年代中后期再次陷入“流动性陷阱”。

楼市泡沫破灭引发次贷危机。21世纪初，美国出现房地产泡沫。2007年，美国次贷危机爆发，房价暴跌，居民部门资产负债表因房价暴跌而严重受损，陷入资产负债表衰退，很多家庭资不抵债。尽管美联储通过量化宽松政策提供了大量流动性，但由于私人部门信贷需求不足，量化宽松政策提供的资金难以进入实体经济，主要表现为美联储资产负债表的扩张和银行体系准备金的增加。

财政政策虽然及时，但力度和持续时间不足。次贷危机后，美国政府吸取了历史教训，对经济进行了快速干预。小布什、奥巴马两任政府分别于2008和2009年推出两轮经济刺激计划。前者签署《2008年经济刺激法案》，给予美国居民一次性退税并减免企业税收；后者签署《2009年美国复苏和再投资法案》，进一步聚焦减税并增加失业救济。上述两法案合计规模接近1万亿美元。不过，次贷危机后，美国居民资产净值缩水总额高达11.5万亿美元，财政刺激规模明显不足，无法扭转居民支出意愿的大幅下滑，美国居民部门只能靠自身力量缓慢修复资产负债表，陷入了长达十年的去杠杆过程，经济复苏缓慢，美国也在此后很长一段时间处于“低增长、低通胀、低利率”环境。尽管如此，相对于大萧条时期，得益于财政政策快速介入，美国经济恢复速度明显更快。

（三）欧债危机后经济低迷表现出资产负债表衰退特征

欧元区边缘国资产价格下跌引发资产负债表衰退。次贷危机前，在低利率的刺激下，欧元区边缘国家房价明显上涨。从1999年欧元区成立到2007年，意大利、希腊、爱尔兰、西班牙房价指数分别上涨52%、71%、92%和114%，而同期德国房价则下跌13%。资产价格大涨推动欧元区边缘国私人部门杠杆率大幅提高，例如，西班牙家庭部门在2010年的债务达到其GDP的85%，德国、荷兰等核心国的私人部门杠杆率则相对稳定。次贷危机爆发之后，欧元区边缘国受到波及，房地产泡沫破灭。伴随资产价格缩水，企业和家庭部门为最大程度上减少债务负担，自发进入去杠杆阶段，削减投资和消费。欧央行数据显示，2011年第三季度，欧元区非金融企业的贷款需求首次出现负增长（-8%），家庭部门贷款需求大幅下滑，住房相关贷款需求下降24%，消费信贷需求下降15%。另一方面，资产缩水导致本就处于次贷危机阴影中的商业银行资产负债表再次恶化，银行系统风险从欧元区边缘国家蔓延发酵至整个欧洲银行体系。自2011年第三季度起，欧元区银行对非金融企业和家庭部门的信贷标准均显著收紧，进一步加大了前述部门的资产负债表修复难度。

错误的财政政策加剧危机。欧债危机爆发后，欧盟要求希腊等接受援助的国家削减赤字，同时进行包括削减福利支出、延长退休年龄等在内的财政整顿。但即使实行了财政紧缩，希腊政府债务率仍从2009年的110%升至2011年的160%。货币政策方面，为缓解欧债危机，欧央行开启降息并采取量化宽松货币政策，欧央行总资产从2007年1月的11383亿欧元扩张到2012年12月的30248亿欧元。但由于私人部门债务负担沉重，缺乏信贷需求，货币政策刺激作用有限。1999—2008年，欧元区年均经济增速为2.1%，2009—2019年则降为0.85%。

三、当前中国资产负债表衰退的迹象

资产负债表衰退本质是私人部门资产负债表突然出现了严重失衡，需要通过持续降低负债来完成资产负债表的再平衡，导致总需求萎缩。由于负债成本往往是刚性的，资产负债表失衡往往来自资产端的不利变化：一是资产价格暴跌，比如股市或房价泡沫破裂；二是现金流持续中断，比如战争或疫情的影响；三是对资产估值的主观变化，比如对增长的预期突然恶化，从而对未来现金流的估值突然大幅下降。

中国目前的资产价格水平尚不存在发生大规模资产泡沫崩解的风险，但不可否认的是，为期三年的新冠疫情对中国私人部门资产负债表造成了严重冲击，当前私人部门对长期经济前景的信心不足，已出现一些资产负债表衰退的迹象。

企业层面，从行业上看，至少有以下三类企业面临资产负债表受损问题。一是受疫情影响较大的企业，尤其是以旅游业、餐饮业等为代表的接触性服务业在疫情期间收入大幅减少，短期尚可通过消耗自有资金和银行贷款暂时过渡，但持续三年的现金流问题很可能已转化为资产负债表问题。二是正在经历发展模式深刻转变的企业。近年来我国对互联网平台和教培等行业从反垄断、数据安全、金融监管等方面进行了规范，有利于相关行业更加行稳致远，但也改变了市场对这些行业增长轨迹的假设，导致相关企业股票等资产发生剧烈变化，引发相关企业资产负债表失衡。三是以房地产为代表的前期负债过多而未来增长空间有限的企业。2021年以来，有不少房企已经发生实质性债务违约或处于违约边缘。

从规模和所有制结构看，疫情对小微企业和私营企业的打击更加沉重，其复苏速度也更为缓慢。《财经》团队统计，全国最富裕的40个城市微型企业注销率从疫情前的6%激增至2020-2022年的10%，近三年注销接近300万家。国家统计局数据显示，今年3—6月，规模以上企业工业增加值月均同比增速为4.4%，其中国有企业增速高达5.2%，私营企业只有1.9%。今年上半年，全国固定资产投资同比增长3.8%，而民间固定资产投资同比下降0.2%。2023年上半年，中海地产、保利发展两家央企占据房地产企业销售前两位，打破了2008年以来民营房企始终占据销冠的局面，且排名前10的房企中，国企高达7家。

居民层面，扩张资产负债表的能力和意愿严重不足。一方面，进一步购置房产的空间有限。一是前期居民部门杠杆率提升过快，从2015年一季度的36.4%提升至2020年的61%，已经与日本较为接近。二是经过多年增长，我国人均居住面积2020年已达41.8平方米，高于日本、法国，与德国接近，考虑到总人口已经开始减少，房地产行业扩张空间有限。三是持续三年的疫情严重损害了居民部门的现金流和对未来收入增长的预期，而房贷利率相对存款利率倒挂较为严重，压制了购房需求，甚至出现了提前还房贷的现象。

另一方面，在居民部门总体杠杆率保持平稳的同时，结构性问题突出。根据人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国居民部门资产负债表面临严重的结构性问题。首先，中青年群体负债压力较大，风险较高，其中户主在26岁—35岁间的家庭债务压力最大。其次，资产规模越低的家庭的资产负债率越高。尤其是资产规模在10万元及以下的家庭中，有负债家庭的平均资产负债率高达111%。再次，参与企业经营的家庭负债率较高，疫情冲击后资产负债表受冲击更大。

四、政策启示

防止经济陷入资产负债表衰退，首先是要防范严重的资产价格泡沫。资产负债表衰退最典型的成因是过度借债后的泡沫破裂。无论是日本、美国还是欧元区，在最严重的衰退之前，都是先出现私人部门杠杆率和资产价格的快速上升。如果资产价格泡沫已经形成，应优先考虑软着陆的措施，避免资产价格急速破灭使经济陷入资产负债表衰退的困境。一旦经济已经陷入资产负债表衰退，应该采取果断措施应对。由于资产负债表衰退时期私人部门缺乏信贷需求，货币政策作用有限，因此财政政策应成为弥补需求缺口和经济衰退的最主要手段，直至私人部门完成自身的资产负债表修复，同时货币政策应保持适度宽松。

当前中国虽未出现严重的资产泡沫破裂，但在三年疫情的冲击下，已出现一些资产负债表衰退的迹象。新冠疫情可被看做一场严重的自然灾害，相关损失如果完全由微观经济主体承担，是很多企业和家庭不能承受之重。一些西方国家私人部门的资产负债表在经历了疫情之后反而改善，这一现象值得关注，相关的政策措施也可以研究借鉴。为避免经济失速，应果断采取适当措施。

一是财政政策应主动担当。考虑到地方政府的财政空间有限，而中央财政的杠杆率明显偏低，中央财政应积极作为，一方面应对受疫情冲击较大的企业和低收入家庭实施补贴、减税降费、发放现金或消费券等措施，直接帮助家庭和企业修复资产负债表，提高有效需求。另一方面，在严明财政纪律的同时，可以通过中央财政加杠杆，置换和有序重组存量地方债务，降低一些地方政府的存量债务负担和利息支出。

二是稳健的货币政策保持灵活适度。尽管资产负债表衰退情况下，宽松货币政策在刺激私人部门信贷需求方面作用有限，但货币政策对于资产负债表状况相对较好的企业和居民仍然有效，并且可在一定程度上维持资产价格稳定或者帮助其他部门削减债务，并降低政府融资成本。此外，还可以有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，对小微企业、新兴产业等实施有针对性的支持。

三是帮助私人部门降低负债端成本。在遭受意外冲击时，降低债务刚性可有效缓解私人部门资产负债表平衡的压力。一些减轻私人部门负债压力的措施可继续推行，包括允许受疫情影响企业申请贷款延期偿还、缓缴住房公积金，鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，以降低存量房贷利率等。

四是加强金融风险防范。历史教训表明，非金融企业的资产负债表问题可能转化为金融机构乃至金融体系的资产负债表问题，甚至引发系统性金融风险。应加强对金融稳定风险的监测和预防，保持金融机构资产负债表健康，及时处置风险金融机构。

作者：益言

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2023-10-11 11:15 发布于：上海市
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